Home BNR Riscurile relaxarii cantitative a BCE

FacebookTwitterGoogle+LinkedInEmaildistribuie

Presedintele Bancii Centrale Europene (BCE), Mario Draghi, a anuntat la sfarsitul lui ianuarie masuri de relaxare cantitativa (QE) de pana la 60 de miliarde de euro pe luna, incepand din martie 2015 pana in septembrie 2016, pentru a revigora economia zonei euro. Achizitiile de active nu reprezinta o noutate pentru BCE, desi pana acum programele au vizat achizitionarea de obligatiuni garantate si valori mobiliare garantate cu active, nu obligatiuni guvernamentale (cu mici exceptii). De data asta, membrii Consiliului Guvernatorilor au cazut de acord inclusiv in ceea ce priveste achizitiile de obligatiuni guvernamentale, BCE urmand sa arunce in piata cca 1.140 de miliarde de euro. O suma care ar trebui sa inlature deflatia (sau poate doar asteptarile cu privire la deflatie?!), prezentata drept principala motivatie din spatele deciziei bancii.

Ce inseamna relaxare cantitativa, pe intelesul tuturor

Pentru a-si atinge scopul asumat prin lege (de obicei stabilitatea preturilor) bancile centrale influenteaza nivelul de creditare din economie intr-un mod indirect, reducand ratele dobanzii pentru a  stimula oamenii sa consume, sa cheltuie mai mult. Sigur, functie de eficienta canalelor de transmisie a politicii monetare, impulsurile de politica monetara pot ajunge sau nu in economia reala. Ce poate face o banca centrala cand rata dobanzii scade atat de jos, cu posibilitatea de a atinge chiar pragul limita “zero lower bound”? Nu-i ramane decat varianta injectarii directe de bani in economie, ceea ce numim relaxare cantitativa.

Privit din acest unghi de vedere, relaxarea cantitativa este considerata a fi o politica monetara neconventionala, aleasa de bancile centrale ca solutie de ultima instanta atunci cand politicile monetare conventionale nu mai sunt eficiente. Ce face banca efectiv? Cumpara active financiare, de obicei, titluri de valori mobiliare garantate cu ipoteci si obligatiuni de stat. Miza este injectarea de lichiditati in sistemul bancar intr-o prima faza, urmand ca acestea sa ajunga in economie prin acordarea de credite – consum mai mare – cheltuieli mai multe – crestere economica.

Ce este de discutat cu privire la QE? Implica potentiale riscuri?

Riscul de pozitionare la “limita legalitatii” care implica riscul pierderii credibilitatii intregii zone. Exista economisti care sustin ca QE este practic echivalent cu tiparirea de bani(crestere intentionata a masei monetare), chiar daca banca face asta prin creditarea electronica a conturilor bancare, nu printare efectiva. Este renumit studiul cercetatorilor britanici Andrew Johnston şi Trevor Pugh The law and economics of Quantitative easing, Sheffield Institute of Corporate and Commercial Law Working Paper Series, July 2014 care, in urma unei analize stiintifice, ajunge la concluzia ca “programele de relaxare cantitativa ale marilor banci centrale nu reprezinta decat o finantare monetara a deficitelor bugetare”. Daca ar fi asa, un astfel de program in Europa ar fi ilegal in conditiile in care Tratatul de la Maastricht interzice statelor europene sa finanteze deficitelor publice prin emisiune monetara.

Pe site ul oficial, la intrebarea daca “este programul de achizitie de active legal?” BCE raspunde ca da, este. (…) Tratatul (…) include posibilitatea achizitionarii de instrumente precum obligatiuni guvernamentale, in masura in care acestea sunt cumparate de pe piata secundara de la investitori, si nu de pe piata primara, respectiv direct de la statele membre”. La intrebarea daca programul reprezinta finantare monetara BCE argumenteaza “BCE adera strict la interdictia privind finantarea monetara prin neefectuarea de achizitii de pe piata primara.” Aceasta este motivul pentru care BCE va trebui sa cumpere active financiare de la institurii private si nu, in mod direct, de la guverne. Dincolo de argumentele fiecarei tabere, trebuie sa recunoastem ca  intrebarea ramane: in ce masura este sau nu o gaselnita gasita de banca centrala europeana, la limita legii, pe principiul scopul scuza mjloacele? Ceea ce nu e rau, strict la nivel de functionalitate, dar la nivel de credibilitate a intregii zone ca atare, nu neaparat a BCE, e discutabil. Nu ar fi prima data cand zona euro isi incalca propriile reguli.

Riscul alocarii ineficiente a resurselor intre statele europene. Opiniile sunt impartite, atat in ceea ce priveste legalitatea acestui program, cat si oportunitatea si mai ales eficacitatea lui. Unii considera relaxarea cantitativa mai mult decat necesara (vezi rapoartele FMI, conducerea FMI, dar si state europene, precum Franta, sustinatoare a programului in incearcarea de a-si rezolva problemele de competitivitate altfel decat prin reforme structurale). De cealalta parte regasim Germania, evident, care invoca deficientele structurale ale zonei euro, considerand ca relaxarea cantitativa nu va conduce decat la adancirea acestora, atenuand apetitul pentru reforme. O voce puternica din partea nemtilor a fost chiar Banca Centrala a Germaniei, care s-a situat categoric impotriva cresterii ofertei de bani invocand riscul inflatiei, dar si riscul cresterii cheltuielilor guvernamentale pentru a acoperi gaurile generate de potentiale state falimentare. De aceeasi parte a baricadei s-au pozitionat si oficiali ai Bank for International Settlements, care invoca riscul ca injectia de lichiditati sa stimuleze mai degraba “cautarea de randamente”, ceea ce ar determina implicit o alocare proasta a resurselor. (Paul De Grauwe si Yuemei Ji in “Quantitative easing in the Eurozone: It’s possible without fiscal transfers” pe vox.eu.org incearca sa demonstreze ca nemtii nu au dreptate).

Ceea ce Germania a obtinut totusi este faptul ca, in designul actual al programului BCE, riscul va fi suportat de BCE in proportie de doar 20%, iar restul de 80% va fi impartit de bancile centrale ale tarilor din zona euro. Daca operatiunile ar fi fost desfasurate direct prin intermediul BCE, atunci riscul ar fi fost impartit la nivelul zonei euro, ceea ce insemna cu totul altceva. In acest fel fiecare banca centrala din zona euro va fi responsabila de achizitiile de obligatiuni din propria tara, asumandu-si astfel riscurile si eventualele pierderi.

Riscul de formare a bulelor speculative si de adancire a prapastiei intre bogati si saraci. Dincolo de aceste aspecte, privind dintr-o perspectiva mai pragmatica, gasesc ca principala problema asteptarile (majoritar) pesimiste cu privire la eficienta acestui program. Si aici exista argumente. Unul dintre ele este reprezentat de chiar evidentele empirice. Este invocat astfel un studiu recent de la Banca Angliei (Working Paper No. 511 QE and the bank lending channel in the United Kingdom Nick Butt, Rohan Churm, Michael McMahon, Arpad Morotz and Jochen Schanz, September 2014) care arata ca in cazul Marii Britanii “QE  nu a facut decat sa conduca la cresterea preturilor activelor financiare, amplificand distribuirea bogatiei catre cei care le detin”.

Cu alte cuvinte, o analiza ex post (si nu niste supozitii ex ante) arata ca masurile de relaxare cantitativa implementate de banca centrala a Angliei nu au facut decat sa creasca polarizarea dintre bogati si saraci, cu implicatii la nivel social si, fara efecte semnificative asupra economiei reale. Adevarat, concluzioneaza studiul, programul demarat de Banca Angliei nu-si asuma direct asigurarea cresterii economice (vezi si cazul BCE), ci problema stabilitatii preturilor, rol asumat prin lege. Cert este ca riscul unei bule speculative exista, la fel si riscul de adancire a prapastiei dintre bogati si saraci (realitate confirmata si de un studiu recent al OECD) la nivelul societatii, ceea ce poate conduce la tensiuni sociale si politice, intr-un context geopolitc nu tocmai favorabil.

Nu pot sa nu ma intreb daca se va fi meritat efortul in conditiile in care un efect colateral poate fi adancirea prapastiei dintre bogati si saraci intr-o Europa, s-o spunem pe sleau, aflata in prag de razboi tocmai din acest motiv? In fond, mecanismul e relativ simplu. De deflatie beneficiaza int-o masura mai mare cei cu venituri mici si foarte mici, pensionari, etc. In masura in care programul de relaxare cantitativa ar detemina cresterea preturilor activelor financiare (plus riscul de creare a unor bule speculative), profitul distribuindu-se evident catre cei care le detin, si intr-o masura mai mica spre creditaresi economie reala de care ar beneficia o plaja mult mai larga a populatiei, e simplu de intuit cum se va fi distribuit surplusul. Eu nu spun ca deflatia nu este o problema la fel de mare ca inflatia. Sa nu uitam insa ca de pe urma deflatiei exista perdanti, dar si castigatori, dupa cum aminteam mai sus. E adevarat ca prin scaderea preturilor vor pierde producatorii, angajatorii, cei care se imprumuta, dar vor avea de castigat consumatorii, angajatii, cei care economisesc, si alte categorii de persoane cu venituri mici si foarte mici. As spune ca nu deflatia in sine e neaparat o problema (al carui nivel ca atare, in fond nu e neaparat ingrijorator), ci histereza asteptarilor cu privire la deflatie, ceea ce ii determina pe oameni sa amane consumul prezent in asteptarea continuarii scaderii preturilor pentru aceleasi produse, asta la nivel micro. Cat priveste nivelul macro, Europa mai are o problema foarte grava. Problema datoriilor (publice plus private), care nu sunt deloc avantajate de o inflatie mica/deflatie, in timp ce dobanzile scazute le prinde chiar foarte bine, oricum ai privi situatia.

Riscul de ineficacitate a programului. Nici invocarea retetei americane nu prea avantajeaza Europa. Exista diferente esentiale, atat in ceea ce priveste sistemul bancar, foarte lichid si bine capitalizat in cazul SUA, cat si in ce priveste pietele de capital, mult mai dezvoltate in SUA decat in Europa. In ce ce priveste efectul de stimulare a economiei reale, trebuie spus ca Marea Britanie a avut o performanta pe jumatate fata de cea a a SUA, ceea ce pune la indoiala inca o data eficacitatea programului si copierea retetei americane. In plus, sa nu uitam ca in Europa exista numeroase bariere practice, dar si politice care pot impiedica succesul acestui program.

Pe de alta parte, cineva trebuia sa faca ceva. Si repede. Chiar daca la limita legii, chiar daca imperfect. Bancile centrale care au implementat deja un astfel de program (Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei, BCE) au spus intr-o forma sau alta ca, desi imperfecta, aceasta este o masura de ultima instanta, sustinand ca nu fac altceva decat sa cumpere timpul necesar implementarii reformelor structurale. In plus, relaxarea cantitativa este o politica monetara temporara. Ceea ce trebuie sa fie clar insa este ca BCE nu va putea face singura totul. Va fi nevoie de un mix de politici relaxare monetara BCE/euro depreciat- investitii (planul Junker?) – vointa politica de demarare si sustinere pe termen mediu si lung a reformelor structurale.

Concluzii

Cu QE sau fara QE, problema de fond in Europa ramane. Fara alternativa (curs de schimb, politica monetara nationala), solutia statelor cu dezechilibre mari a fost devalorizarea interna (scaderea salariilor, veniturilor in general). Aceasta a fost una din cauzele care au contribuit practic la adancirea prapastiei dintre statele dezvoltate si celelalte. Intr-o Eurozona care tocmai de asta nu avea nevoie. Intr-o Eurozona cu socuri profund asimetrice, o zona unde s-a manifestat mai degraba efectul specializarii (intuit de Krugman in anii ’90), decat cel al endogenitatii, e nevoie urgenta de consens pentru mai multa integrare. Intr-un context politic extrem de tulburat, pe fondul unei crize care a adancit puternic discrepanta dintre saraci si bogati. o solutie ar putea fi intelepciunea cu care decidentii europeni vor reusi sa imparta povara crizei. Altfel…  Iesirea din criza pe spinarea maselor si, mai mult,  multiplicarea  peste masura a averilor  bogatilor pe seama acestora se poate dovedi a fi fitilul de la butoiul cu pulbere pe care, cred, sta Europa in momentul de fata.

articolul a fost publicat pe www.contributors.ro si www.adevarul.ro

Conferentiar Universitar Doctor, ASE Bucuresti Academia de Studii Economice din Bucureşti Location: Bucureşti, Romania Email: auragabriela.socol@gmail.com Phone: 0040-01-2112650 Fax: 0040-01-3129549 Postal: 6 ROMANA PLACE, 70167 – BUCHAREST

Niciun comentariu

Lasa un raspuns